구글이 마벨 칩을 5억 달러어치 살 때마다 24만 주, 매출에서 약 6%가 빠질 수 있다

마벨은 10월 6일 인베스터데이에서 2031 회계연도 매출 700억~900억 달러를 내걸었고, 그중 커스텀 칩을 약 300억 달러로 잡았다. 그보다 7주 앞선 8월 19일 공시에는 구글에 내준 워런트 조건이 있다. 구글이 마벨의 맞춤형 칩을 5억 달러어치 살 때마다 마벨 주식 약 24만 주를 주당 206.58달러에 살 권리가 하나씩 열린다. 마벨은 2025 회계연도에 한 고객에게 내준 워런트를 그 고객 매출에서 깎아 왔다. 구글 몫도 같은 방식이면 구글에 칩을 팔 때마다 장부 매출에서 일부가 빠진다. 그 크기를 공시 숫자로 따져봤다.

240묶음, 한 묶음에 5억 달러

마벨과 구글은 7월 29일 커스텀 반도체 상업 계약을 맺었다. 8-K(수시 공시)에 적힌 대상은 TPU(구글의 AI 칩) 생태계에 붙는 칩들로 AI 추론 가속기, 스토리지 컨트롤러, 네트워크 인터페이스 컨트롤러, 메모리 인터페이스 컨트롤러, 니어메모리 컴퓨트다. 8월 18일 마벨은 구글에 보통주 58,970,907주를 주당 206.58달러에 살 수 있는 워런트를 발행했다.

이 중 1,360,867주는 계약 뒤 1년 동안 분기마다 같은 양으로 확정된다. 나머지 57,610,040주는 구매에 묶여 있다. 마벨 2027 회계연도 3분기부터 2033 회계연도 말까지 구글과 계열사가 커스텀 제품을 5억 달러어치 살 때마다 240묶음 가운데 하나가 확정된다. 나누면 한 묶음이 약 24만 주다.

240묶음을 다 채우면 구글 한 곳의 커스텀 매출이 1,200억 달러가 된다. 기간은 2027 회계연도 3분기부터 26개 분기, 약 6년 반이라 한 해 평균 185억 달러꼴이다. 인베스터데이의 커스텀 300억 달러는 모든 고객을 합친 2031 회계연도 한 해 숫자다. 8-K는 구글의 구매를 재량(discretionary) 구매라고 적었다. 1,200억 달러는 약속된 주문이 아니라 워런트가 열릴 수 있는 천장이다.

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1835632/000119312526356217/d412696d8k.htm

앞선 고객 워런트는 매출에서 깎였다

마벨이 고객에게 워런트를 준 건 처음이 아니다. 8월 28일 낸 2분기(8월 1일 끝난 분기) 10-Q(분기 보고서)의 고객 워런트 주석에 두 건이 있다. 2025 회계연도에 한 고객에게 420만 주를 주당 87.77달러에, 2026 회계연도에 또 한 고객에게 100만 주를 주당 87.00달러에 살 권리를 줬다. 두 건 모두 고객의 매출 목표 달성에 따라 5년에 걸쳐 확정된다. 10-Q는 2025년분을 해당 매출이 잡힐 때 매출에서 차감한다고 적었다. 고객 이름은 공시에 없다.

구분	2025 회계연도	2026 회계연도	구글(2027 회계연도)
주식 수	420만 주	100만 주	5,897만 주
행사가	87.77달러	87.00달러	206.58달러
부여일 공정가치	주당 54.44달러, 2억 2,760만 달러	주당 53.02달러, 5,540만 달러	미공개
확정 조건	매출 목표, 5년	매출 목표, 5년	구매 5억 달러당 1묶음, 2033 회계연도까지

지금까지 확정된 금액은 작았다. 자본변동표의 고객 워런트 확정 줄이 1분기 1,090만 달러, 2분기 1,130만 달러다. 2분기 금액은 그 분기 매출 27억 3,930만 달러의 0.4%다. 구글 워런트는 주식 수로 앞선 2025년분의 14배다.

이 차감은 조정 실적에서도 사라지지 않는다. 8월 27일 실적 보도자료의 3분기 전망 조정표에서 GAAP 순매출 31억 5천만 달러에 붙은 특이 항목은 비어 있고, 비GAAP 순매출도 같은 31억 5천만 달러다. 매출에서 깎인 워런트 몫은 비GAAP 매출에도 그대로 남는다.

구글 몫을 같은 식으로 계산하면 묶음당 약 6%

10-Q는 구글 워런트를 후속 사건 주석에 한 문단으로만 적었고 공정가치는 없다. 그래서 아래는 내 추정이다. 부여일인 8월 18일 마벨 종가는 216.00달러였다. 이 값에 행사가 206.58달러, 만기 7년, 금리 4%를 넣고 변동성만 바꿔 블랙숄즈로 돌렸다.

변동성 가정	주당 공정가치	묶음당 비용	5억 달러 대비
45%	약 115달러	약 2,760만 달러	5.5%
55%	약 130달러	약 3,120만 달러	6.2%
65%	약 144달러	약 3,450만 달러	6.9%

앞선 두 워런트의 공정가치는 행사가의 6162%였다. 같은 비율을 206.58달러에 곱하면 약 128달러로 가운데 줄과 거의 같다. 성과 연동분 5,761만 주 전체로는 66억83억 달러다. 2025년분과 같은 방식이라면 구글이 5억 달러어치를 살 때마다 장부상 매출은 4억 6,500만~4억 7,200만 달러 정도로 잡힌다.

원가는 그대로인데 매출만 깎이니 총마진율이 낮아진다. 총마진 50%짜리 제품이라면 매출이 6% 줄 때 총마진은 46.8%가 된다(이건 설명용 가정이다). 인베스터데이에서 제시한 2031 회계연도 총마진 목표 56~59%에 이 차감이 어느 정도 들어 있는지는 공개 자료로 확인되지 않는다.

부여일 공정가치로 고정된다는 점도 있다. 앞선 두 워런트는 부여일 공정가치로 비용이 정해졌다. 마벨 주가는 인베스터데이 당일 종가 287.01달러에서 10월 16일 종가 227.83달러로 20.6% 내렸다. 구글 워런트가 같은 방식이면 매출 차감액은 주가를 따라 줄지 않는다. 10월 16일 종가 기준으로 확정된 한 주의 내재가치는 21.25달러다. 회계 비용 추정치 약 130달러에 한참 못 미친다. 남은 7년의 시간 가치가 부여일 값에 들어 있기 때문이다.

다 행사되면 지금 주식 수의 6.6%만큼 주식이 늘어난다

마벨은 3분기 기본 가중평균 주식 수를 9억 주로 전망했다. 워런트 5,897만 주는 그 6.6%, 희석 주식 수 전망 9억 2,100만 주로는 6.4%다. 현금으로 다 행사되면 마벨에 들어오는 돈은 58,970,907주에 206.58달러를 곱한 약 121억 8천만 달러다. 희석과 현금 유입이 같이 온다.

주가로 보면 구글이 실제로 손에 쥐는 가치는 출렁인다. 10월 6일 종가였다면 확정된 한 묶음의 내재가치는 약 1,930만 달러, 10월 16일 종가로는 약 510만 달러다. 행사가 아래로 내려가면 0이다. 구글 입장에선 마벨 주가가 오를수록 칩 구매 대금 일부를 주식으로 돌려받는 셈이다. 같은 방식이라면 마벨 장부에서는 그 대가가 부여일에 정해진 값으로 매출에서 빠진다.

300억 달러 목표 안의 고객 집중

마벨은 2029 회계연도 커스텀 목표도 100억 달러 이상에서 120억 달러 이상으로 올렸다. 마벨은 미국 4대 하이퍼스케일러(대형 클라우드 기업) 모두에 커스텀 칩을 출하하고 있다고 했다. 그 넷에서 따낸 소켓(칩 설계 수주) 35개 이상이 목표의 대부분을 채운다고도 했다.

집중도는 지금도 높다. 2026 회계연도에 매출 10% 이상 고객은 둘(유통사 하나, 직접 고객 하나)이었고, 상위 10곳이 전체 매출의 82%였다. 2분기 데이터센터 매출은 21억 7,150만 달러로 전체의 79%다. 구글 계약은 구매가 늘수록 확정되는 워런트도 늘게 짜여 있다. 2025년분과 같은 처리라면 매출 차감도 같이 커진다.

다음 10-Q에서 볼 줄

구글 워런트의 구매 연동 묶음이 확정되기 시작하는 첫 분기는 10월 31일에 끝나는 2027 회계연도 3분기다. 그 분기 10-Q에서 볼 곳은 이렇다.

• 고객 워런트 주석에 구글 워런트의 부여일 공정가치와 매출 차감 처리 여부가 적히는지
• 자본변동표 고객 워런트 확정 줄이 분기 1,130만 달러에서 얼마로 커지는지
• 3분기에 확정된 묶음 수와 시간 기준 확정분 1,360,867주의 처리 방식
• 매출 10% 이상 고객에 직접 고객이 새로 오르는지

묶음 수에 5억 달러를 곱하면 구글 커스텀 매출의 하한이 나온다. 마벨이 이 숫자를 고객 이름 없이 어떻게 적을지는 아직 모른다.